盈信策略中国银河: 给予百济神州买入评级

中国银河证券股份有限公司程培,闫晓松近期对百济神州进行研究并发布了研究报告《百济神州2025年中期报告业绩点评：泽布替尼持续放量，全年业绩指引上调》，给予百济神州买入评级。

百济神州(688235)

事件：2025年8月30日，百济神州发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入175.18亿元（+46.03%），其中产品收入173.60亿元（+45.78%）；归母净利润4.50亿元，扣非归母净利润2.61亿元，同比扭亏;经营性现金流16.31亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入94.70亿元（+42.69%）；归母净利润5.44亿元；扣非归母净利润4.57亿元，同比扭亏;经营性现金流18.24亿元。

泽布替尼放量超预期，公司上调全年业绩指引。2025年上半年泽布替尼全球销售额125.27亿元（+56.2%），该产品在血液瘤领域需求增长强劲，同时净定价带来适度利好；其中美国销售额89.58亿元（+51.7%），在美国BTK抑制剂市场份额连续两季度位居第一，新患处方数量保持领先优势。欧洲销售额19.18亿元（+81.4%），在欧洲多个市场持续推广销售，其中德国、意大利、西班牙等主要市场份额持续提升。中国销售额11.92亿元（+36.5%），销售持续增长且市场领先地位稳固。替雷利珠单抗上半年销售26.43亿元（+20.6%），国内新获批适应症纳入医保后放量增长，药品进院数量进一步增加。得益于产品收入增长以及生产效率提升，公司上调全年营业收入指引为358亿元至381亿元，毛利率为80%至90%中高位区间，经营性现金流扣除购建固定资产等资本性支出后预计净额为正。

全球研发稳步推进，即将迎来多项里程碑催化。未来18个月内，公司预计在血液瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑进展。血液瘤领域，公司布局BTK+BCL-2+BTKCDAC实现CLL治疗全线覆盖，其中BCL-2联合BTK一线治疗CLL的全球三期已完成全部患者入组，R/RMCL全球三期已完成首例入组；BCL-2单药治疗R/RCLL和R/RMCL的上市申请在中国获受理。BTKCDAC治疗R/RCLL全球三期已完成首例入组，定位后线最佳疗法。实体瘤领域，2025年下半年PRMT5与MAT2A联合治疗计划完成首例入组，IRAK4CDAC治疗AD二期临床计划完成首例入组，2026年CDK4即将启动HR+HER2-乳腺癌一线及二线治疗三期临床，公司多项实体瘤管线即将实现POC，早研储备迎来收获期。

投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。

风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

最新盈利预测明细如下：